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28圈国际

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其一，全球供应链重塑、利率中枢上行、财政重整以及货币金融体系重构等实质性影响的逐层展露。

中期定价市场冲击，市场转而计价战争长期化引发的通胀海啸与流动性变盘预期；

原油价格中枢上移，最终带来中国股票市场上有三个投资机会，新老能源及相关产业链；供应链转移和重塑带来的机会；还有就是通胀触底板块的机会。

中期，极端情绪之后，市场开始关注博弈的后续进展。

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如果美国最终赢得美伊冲突，美国对全球原油供给的掌控度达到一个历史未见的高位，这对原油供给而言，不亚于一次页岩油革命，原油价格中枢或许会封印在偏低水平。

长期看强黄金，需要一个前提，美国最终“输掉”美伊战争。

对一个国家而言，能源外向依赖越高、供应链竞争优势越弱、政府财政积弊越大，受美伊冲突影响就越深。

在所有国家股市中，中国股市或相对更强，逻辑也还是在于中国对抗输入型通胀的空间要大于西方国家。

工业金属（以铜为例），短期下跌，中长期走强。

美国输掉霍尔木兹海峡的掌控权，意味着美国对全球原油的控制权退回到30%~50%之间，影响力大幅削减。石油美元逻辑破坏，会导致大量美元资产持有者，抛售美债美股在内的美元资产，增持非美资产。

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

再看原油供给。俄乌冲突之后没多久，俄罗斯向新兴经济体提供原油，全球原油供给并未缩减。霍尔木兹海峡的运输状况决定了全球原油价格中枢会系统性上行。这一点是美伊冲突和俄乌战争的最大不同。

地缘政治局势发展与制裁政策存在超预期变动的风险。伊朗与地区国家及西方关系复杂，任何突发性冲突或外交事件均可能剧烈扰动全球能源市场、供应链及风险偏好。同时，欧美对伊制裁政策的超预期收紧或放松，将直接且显著地影响伊朗的石油出口、金融接入与国际贸易，带来重大的基本面波动。

全球股票判断

偏强的人民币预判其实隐含了另一层大判断，美伊冲突之后，人民币资产或将迎来一次系统性的重估。

地缘冲击带来的避险情绪并非黄金涨价的持久解释因素，因为地缘博弈不论有多激烈，只要不动摇既有国际货币体系，避险情绪宣泄之后，金价最终回吐避险定价。最经典的案例莫过于1990s初，海湾战争一开始推升金价，避险情绪过后金价回落。

汇率：美伊冲突将重塑全球汇率格局，呈现“中美双强、欧日孱弱”的特征。

全球债券：利率中枢上迁，债券排序上日债弱于欧债，弱于美债，弱于中债。

重要提示及免责声明

尽管俄乌冲突和美伊冲突，最终影响并不局限于油价上涨，而在于更为深刻的全球权力版图重构。

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黄金因其具备极强的政治中性色彩，同时也是人类共识性最高的货币，所以在这一过程中黄金会被大量购买。购买主体可以是私人部门，也可以是寻求政治“避险”的多国央行。如果真到这一状态，黄金可以说是在真正复刻1970s的大行情，因为当时的宏观背景是布雷顿森林体系崩溃，美元失锚。

一是历经四年调整的地产已濒临筑底，对通胀的拖累基本消除；

研究助理：杨振辉

能源外向依赖度越高、国内供应链越匮乏、财政积弊越重，此类国家承受输入型通胀压力越高。

工业金属（以铜为代表）：短期受挫、中长期看涨

美国的确是能源大国，美元体系稳定性也需要依赖石油美元，但美国需要的是石油交易采用美元支付，而非真正变成一个依靠出口能源而获利的国家。

工业金属和油价之间的关系，其实俄乌冲突已经给出答案。俄乌冲突带来原油价格飙涨之后，的确后来引发美联储启动了40年一见的货币收紧，大部分大宗价格应声回落，包括铜价也一度走低。

最后看制造业盈利。俄乌冲突同样带来一波中国供应链抢跑，客观上我们看到中国制造业投资先是快速扩张，随后当全球需求在 2024年进入疲软之后，中下游制造业产能过剩现象显现，企业出厂物价和利润均明显承压。如果这一轮美伊冲突中长期维度仍带来供应链重塑，而此次反内卷之下中国制造业产能得到有效扩张，那么中下游制造业的利润和价格便会修复。这也回答了市场之前一直困惑的问题，如果全球总需求疲弱，中国制造的需求来自何处，如何对抗低利率和低价格？

上述三个因素在当下的演绎不同于2022~2025年。所以同为大国博弈推高油价，最终对中国通胀和利率造成的影响方向截然不同。

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2022年俄乌冲突之后，之所以中国通胀和债市利率走低，与三个因素紧密相关。

西方主流经济体债券利率对通胀的敏感性无需多言。

因为看到央行之外的流动性共振，所以中期维度油价中枢上行之后不乏这样一种可能，日本短债利率上行最终冲击全球流动性资产，其中自然包括黄金。

为何美国同样是一个能源输出大国，但却希望控制原油价格？

三、美伊冲突之下的股债汇：定价国别力量重构

二是俄乌冲突之后全球原油供给并未真正缩减，中国反而享受到廉价俄油供给。更重要的是，中国电力供应稳定，价格便宜，确保中国供应链不仅没有受到上游资源品涨价冲击，还抢占了他国制造业份额，主要来自饱受通胀之苦的欧日韩。

数据可得性与可靠性风险。受国际制裁与内部统计体系限制，关于伊朗的宏观经济、金融及行业数据可能存在披露不全、滞后或口径不一的问题。本报告的分析和模型测算依赖于可得数据，存在因信息不完整而导致的误差风险。

将美国对霍尔木兹海峡主导权减弱作为“中性情景”假设，我们可以推演美伊冲突下大类资产的中长期走势。

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其二，关注后续的或有风险，目前我们能够想到的是两个风险，一个是流动性冲击，或终结当前科技有色行情主导的超级流动性；另一个是或有的衍生地缘风险。我们提示，不论是流动性的冲击，还是衍生地缘风险，或许都会通过日本这条线索展开。一句话总结，如果说美伊冲突最终在全球范围内掀起更大波澜，风险的传导机制或许通过一个国家展开，那就是被市场忽略已久的日本。

对外发布时间：2026年3月25日

二、美伊冲突之下的油金铜：走在大宗强势的大方向

全球债券判断

第三，历次原油价格中枢上抬之后，都会撬动一轮新能源产业链的爆发式增长。这也会需要用到铜。

聚焦中国，本轮冲突对债市的传导或将告别2022年俄乌冲突后期的“低通胀债长牛”。

譬如俄乌冲突最激烈时期过后，油价归于平静，美欧重回货币宽松，但作为俄乌冲突的一个显著后遗症，欧美日发达经济体的长债利率再也回不到过去低位水平，可以说俄乌冲突按下了欧美日经济体的长债上行按钮。

文｜周君芝 

对一个国家而言，能源外向依赖越高、供应链竞争优势越弱、政府财政积弊越大，受美伊冲突影响就越深。

一旦确认美伊冲突将系统性上抬油价中枢，我们更应该关注的是后续即将跟进的长期影响。

长期，美伊摩擦长期化之后，市场对直接冲突定价脱敏，开始交易战争后遗症。

提示一点，油价带来的流动性风险，最应关注的不是美联储，反而是看似沉默的日本。

欧日孱弱：欧洲与日本因能源高度依赖外部，叠加制造与科技劣势，受地缘冲击远超中美。其中，日本因货币政策深度依附美国且极度依赖中东原油，政策防御空间最窄，注定日元表现最弱。

欧洲、日本这两大经济体，能源独立性弱于中美、制造业竞争力逊于中国，也无科技优势可言，所以美伊冲突对这两大经济的冲击强于对中美冲击。这也是为何欧元日元汇率弱于美元和人民币。

对应到本轮美伊冲突，未来铜的需求仍有三个维度的支撑：

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一旦确认日本最终难逃收紧货币控制通胀，那么过去30年日本累计5万亿美元的海外流动性资产投资，将会面临巨幅流动性抽离，届时全球流动性资产所面临的风险要远高于俄乌冲突之后的几轮套息交易平仓。

真正观察美元的底层信用强弱，我们建议关注黄金和人民币。

一旦厘清美伊冲突的意义，股债汇宗的短中长期走势也就明朗。

在我们框架中巅峰国际注册，全球超级周期带来的超级流动性行情，最终的持续性取决于黑色何时崛起，通胀何时回归。

短期内油价抬升以及中东原油供给不确定性，最终会影响到制造业和服务业。市场反复在“胀”和“滞”之间交易，市场波动率大大增加。

反过来，如果美国最终赢得霍尔木兹海峡的绝对掌控权，那么黄金将会面临一轮大跌。

我们看强人民币，系统性看弱日元和欧元，所以最终的汇率强弱排序是：人民币>美元>欧元>日元。

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]article_adlist-->周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

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长期关键是如何在国际新秩序中牢牢把握供应安全和科技金融话语权。

基于美伊冲突“既不速决也难失控”的中性判断，原油价格中枢未来显著上抬已成共识。

中长期多方博弈中寻找新平衡，长期则因应对中东供给摩擦的各类替代方案增加成本，从而必然抬高价格中枢。

我们对美伊冲突未来的演绎给出过两大判断，美伊冲突既不可能速决，也不可能长久失控。这样的判断暗含两大油价预判，油价无法长久暴涨，但中枢较冲突之前将有明显上抬。

美伊冲突带来的三个显著影响是通胀上行、供应链重塑和债券利率回升。

美伊冲突之后全球油价中枢上抬，衍生影响广泛而深刻。对于美伊冲突的长期影响，目前市场并未充分定价，在此我们重点强调美伊冲突在中长期维度被低估的资产机会以及风险提示。

第一，美伊冲突最底层的逻辑是大国博弈牵引出来的全球权力版图重构。而大国博弈的下一步是基于安全的关键产业链重构，关键产业链需要用到铜。

不论如何，市场会因为美伊冲突的中长期无解状态，寻找原油供给替代方案，如航运线路增程，原油库存扩大，新增原油供给基础设施等等。这些应对中东原油供给摩擦的方案，必然抬高原油价格中枢。

原油：短期冲高、中期震荡、长期中枢上抬。

意识到美伊冲突的历史地位，给定油价中枢长久地系统上抬假设，这意味着2008年以来的全球大缓和时代结束。

第二，历次原油价格中枢上抬之后，都会跟随供应链的重塑。这一点在俄乌冲突之后也有演绎。生产竞争优势强国将会吃进更多供应份儿，在此过程中也会加大生产投资。这一过程同样需要用铜。

原油：短期冲高，中期震荡，长期中枢上抬。

黄金短期走强的逻辑非常直白，避险。

日本因极高的中东能源依赖与财政积弊，面临最大的债市贬值压力；欧洲次之。

油价中枢起落带来的最终影响，远不止流动性这一层次。

市场追踪战争进展，同时关注并计价战争长期化隐含的风险，如原油涨价海啸冲击全球通胀，又如通胀海啸之后自然跟进的流动性变数。

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人民币绝对强：供应链撕裂背景下，中国凭借全产业链与能源保供的综合优势，将支撑人民币走出独立行情。

金价走势判断

在全球能源体系撕裂的背景下，日本饱受输入型通胀之苦，且受制于外部战略依附而无法抢先收紧货币。放任的输入型滞胀与日元贬值共振，正促使日本过去三十年宽财政积累的债务风险加速暴露。

随后每一个战争带来的深刻影响暴露之际，市场会同步给出反应，但在交易当口，市场会忘记这些影响实际来自冲突后遗症。

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以战争交易三阶段定位本轮美伊冲突，我们认为当下交易正处于中短期交易，尚未进入到长期交易。

这一点在美伊冲突爆发之后不久开始体现，一旦市场意识到美伊问题不能迅速解决，那么油价最终会扰动流动性。所以流动性定价资产，难免会在中期维度突出前期避险的涨幅。俄乌冲突之后，黄金已经脱离了传统信用货币周期框架，定价更深层次的大国博弈和美元信用走弱，所以本轮金价的底层由央行购金行为决定。

黄金中期震荡甚至不排除有一次被动冲击，缘起流动性收缩以及或有的流动性风险。

直至目前，市场给交付了一份对美伊冲突的定性判断——微“滞涨”交易。未来进入到长期交易，需要关注哪些交易线索？

日本对美国的战略依附强于欧洲，典型表现就是日本的货币政策以美国为先，独立性甚至弱于欧洲。这就导致了日本抑制滞涨扩散的政策空间弱于其他国家。加上日本对霍尔木兹海峡运输原油的依赖度要明显高过欧洲，所以这次美伊冲突对日本经济的冲击强于欧洲。故而欧元和日元相比，日元会更弱。

短期工业金属下跌有两个原因。

一旦日本通胀上5%，日债利率或许飙升，下一步就是宽松了30年的日央行终于转向，这才是悬在全球流动性上面的达摩克利斯之剑。

长期定价衍生影响，市场对直接冲突逐渐脱敏，转而对更深远的“战争后遗症”进行定价。

只不过美伊冲突对原油价格的冲击和影响并非一步到位，因为霍尔木兹海峡不可能持久失控。所以我们的基准情形是，短期避险原因原油冲高，中期美伊冲突博弈加大油价波动，长期油价中枢上抬。

在所有国家股市中，中国股市或相对更强，逻辑也还是在于中国对抗输入型通胀的空间要大于西方国家。此外，中国A股将凭借供应链转移预期迎来结构性机遇。

历次地缘冲击都会在极短时间内催生黄金的涨价行情。但这种避险行情期限非常短，这次恐怕也不例外，哪怕美伊冲突最终走向长期化。

油价的另一面是通胀及衍生的流动性收缩影响，油价短、中、长期的表现对应着全球流动性资产节奏为，短期冲击，中期波动率，长期观察全球超级流动性行情是否何时因为通胀而迎来真正终结的时刻。

参照俄乌冲突，传统的地缘博弈交易一般经历三个阶段。

原油走势判断

资产定价方面，油价中枢上抬将显著推高全球科技与有色板块的波动率。

我们认为，关注美伊冲突带来的油价走高，进而真正冲击流动性，最重要的不是观察美联储政策，而是紧密跟踪日本央行操作，尤其是日本短债。

大类资产的中短期走势比较明确，但是长期表现取决于美伊冲突最终是否美国占优，即美国是否赢得霍尔木兹海峡的主导权。

参考俄乌冲突，传统地缘交易通常遵循短期恐慌冲击、中期博弈观察与长期后遗症展露的三阶段定价。

美国则凭借能源独立与科技红利，面对输入型通胀相对抗压。

短期定价避险，在地缘博弈刚开始暴露的短期阶段，市场往往因秩序失控陷入极致恐慌，表现为资源品与避险资产的快速飙升；

随着国内通胀筑底及居民资产负债表企稳，内外需共振的图景要求我们必须摒弃看空内需的旧有惯性，高度警惕中国债市的潜在回调风险。

铜价走势判断

短期市场定价霍尔木兹海峡禁运，原油价格飙涨至100美元上方。

黄金：短期走强、中期震荡、长期看强

美伊冲突演绎至今，霍尔木兹海峡摩擦长期化凝聚越来越多的共识。因为“原油咽喉”的战略意义太强，美伊冲突牵引的不再是美、伊两国摩擦，底层是深刻的大国博弈和全球秩序重构。

更为重要的是，美国科技立国模式决定了，即便面对油价新中枢上行，美联储仍无法持续大幅收紧，此时供给刚性特征将会再度催化铜价上涨势能。

全球股票：科技有色板块的波动率走高；关注通胀上行在某个时点带来的流动性冲击。

回顾这次美伊冲突爆发以后历程，一周左右时间市场交易霍尔木兹海峡失控的恐慌，油价和甲醇等资源品暴涨，黄金、美元、美债等传统避险资产也快速暴涨。

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第二周之后，市场等待美伊冲突的解决方案，同时因为TACO交易扰动，资产价格剧烈波动。也在这一时期，市场开始对美伊冲突长期化凝成共识，原油价格中枢明确上抬，市场展露更多流动性紧缩担忧。所以这一阶段资源品价格起落的同时，流动性敏感资产（黄金、美股）也在剧烈波动。

往更长期展望，当美伊冲突最终结束，全球走向新秩序，届时人民币资产将得到系统性重估。

依然以这样的组合为中性假设情景：中期美伊冲突烈度下降，霍尔木兹海峡回复部分航运；油价中枢上移。

更重要的是，油价中枢还在四个维度上重构全球影响力版图。

中长期市场观望美伊冲突解决机制，并观察油价走高之后的衍生影响。随着战事最焦灼阶段过去之后，市场期待并尝试交易得到一个油价新中枢。

偏强的人民币预判其实隐含了另一层大判断，美伊冲突之后，人民币资产或将迎来一次系统性的重估。

所以即便一次小小的通胀上台，也意味着过去20年积累的政府债务因为到期续滚而成本一再攀升，所以债券利率走高的幅度要远高于通胀上行幅度。这就能解释为何俄乌冲突之后，欧日美长债利率扣减通胀中枢为何持续走扩。

美伊冲突真正走向寂静之后，油价何去何从？我们认为或取决于最终美国在冲突中占据怎样的主导权。

黄金，短期走强，中期震荡，长期看走强。

未来交易主线将深刻转向宏观版图的重构与潜在的流动性风险传导。

昔日支撑债牛的三大因素已逐渐逆转：

重要提示：

交易的三阶段定价

全球宏观经济与金融环境的溢出风险。欧美主要经济体的货币政策紧缩节奏若超预期，可能通过资本流动、汇率渠道及全球总需求收缩，对伊朗经济及金融市场产生间接但不可忽视的负面影响。

三是中国强大生产制造以及能源独立，不仅可以对抗输入性通胀压力，甚至还因为过度扩产之后导致2024~2025年经历中下游产能过剩。

中国在科技、制造业和能源独立方面的综合竞争力最高，最有能力抵抗输入型通胀压力，所以债券压力相对全球最轻。

反之，二战之后中东的脆弱平衡态格局会被彻底打破，中东很难避免一次全新的政治格局洗牌。我们担心原油中枢上行之外，原油供给自1985之后的低波状态将被打破，这对全球经济和资本市场而言，是一次重大的生态重构。

面临输入型通胀压力，中国债券是否再次成为那个例外？

其实这并不难理解，大国博弈过程中，相对坚挺的总是世界顶流国家。体制上有瑕疵的国家会在大国博弈中本国的弊端加速外显。对这种弊端的表达，没有比一国汇率更加直接，更加清晰。

这一刻，或许才是美伊冲突留给流动性资产的“炸弹”，被真正引爆的时刻。

若到这一情景，可类比于1990s苏联解体之后的全球大和平时期。美元霸主地位被最终确认，央行抛售黄金，金价迎来漫长熊市。

我们看强人民币，系统性看弱日元和欧元，所以最终的汇率强弱排序是：人民币>美元>欧元>日元。

俄乌冲突之后，西方经济体不得不正视利率上行带来的种种问题，唯独遗忘长债利率上行以及汇率走软，正是俄乌冲突留给世界的遗产。

全球股市：美伊冲突正加速原油涨价与通胀回归，全球“超级流动性”定价正在发生微妙的转变。

三是伴随供应链重塑与产能有效出清，中下游制造业利润与物价面临双重修复。

本轮汇率本质定价各国应对“地缘通胀与供应链重塑”的综合抗压能力。

历次地缘总在短期迅速推升金价，尽管情绪宣泄之后不久金价再度回落。此次美伊冲突对金价影响也不例外。

相较于单一资源输出国，美国更是一个科技和金融大国，历次美国向外推进全球化，都有金融资本输出的影子。封控原油价格，最终目的是保持一家平稳，才能够将美国科技金融国本演绎到极致。

美元指数和人民币汇率双强，欧元和日元孱弱，尤其日元。

俄乌冲突将日本通胀从1%推向3%，至今通胀仍在中高位徘徊，日本货币政策已经从极度宽松的YCC中退出。美伊冲突或将日本通胀从3%推向更高位置，譬如5%、6%，这种情况下，日本货币收紧的压力只增不减。

但铜价弱势并未维持很久，铜价在全球总需求孱弱的情况下拐头向上，并且一再刷新历史新高。因为油价飙涨后续跟进的供应链重塑，新能源产业链的爆发，都给铜带来了新增需求。加上铜矿供给偏紧，所以最终我们铜、油价格持续深度劈叉。

短期虽受通胀恶化引发的流动性破坏与全球经济“滞”的担忧而承压下行，但中长期维度可参考曾经的俄乌。供应链重塑及新能源需求再度启动，铜的真实需求并不总是踩着全球GDP的节奏。

现在的问题是，如果原油价格最终从震荡走向中枢平稳，油价结束暴涨。那么对美国通胀的影响似乎还不至于令其即刻收紧。那是否意味着此次美伊冲突之后，全球再度回归到流动性叙事？

如果说前期的地缘冲突推升了日本的长债利率，那么此次美伊冲突极有可能逼迫日本最终抬升短债利率，从而真正敲响全球超级流动性的终止符。

全球长端利率全面上迁，债券抗压能力：中债>美债>欧债>日债。

既然美伊冲突让原油价格崛起以更早的节奏到来，考虑到中国还将受益于油价中枢上移带来的供应链转移，所以股票市场上可同步找到相关板块映射。

远的不说，刚发生不久的俄乌冲突之后，中国反而迎来了历史罕见的低通胀以及史诗级别的债券牛市。

复盘二战之后几轮供应链重塑周期，我们都可以发现美国引导供给增加，压平原油价格中枢的历史案例，最核心的原因还是归咎到美国本身的模式。

这个如果全球原油价格会因为这次美伊冲突之后会系统性的抬升，这对所有国家的债券而言都是利空。

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持续央行购金之外，市场泛滥的超级流动性也开始从2024年之后追逐黄金，其中一个典型指标是2024年之后欧美ETF购金量大幅增加，ETF对金价推涨在2025年体现尤为明显。

中长期我们依然看涨工业金属，即便未来油价中枢要高于美伊冲突之前。

展望资产长期定价，最终需要判断美国在霍尔木兹海峡的掌控力上有多强。

一个是通胀上行破坏工业金属的流动性逻辑，另一个原因在于通胀走的太高，引发全球“滞”的担忧。

国别汇率判断

考虑到霍尔木兹海峡对亚洲经济体尤其是日本的能源价格冲击更直接，所以输入型通胀压力最大的应该是日本，债券压力最大的也应该是日本。美国能源独立性强，并且科技能够贡献增长，消减输入型通胀带来的债券成本压力，所以美国债券压力相对靠后。

二是霍尔木兹海峡受阻带来实质性原油供给收缩，打破了此前的廉价油红利；

其一，观望实质性影响逐层展露，主导全球市场交易。有四个重点影响值得关注，全球供应链重塑、全球利率上行、高福利国家财政重整、货币金融体系重构。

伊朗内部政策与稳定性风险。伊朗国内政治议程、经济改革进程及社会稳定性存在不确定性。内部政策的重大调整或社会动荡，可能改变经济运行轨迹，影响商业与投资环境。

短期关键是面对资源涨价如何抵御流动性冲击；

证券研究报告名称：《【建投宏观·周君芝团队】股债汇宗如何定价美伊冲突》

通胀是对福利财政模式的惩罚，因为通胀微升，足够令积弊多年的庞大政府债务承受非线性成本上抬。

短期市场交易霍尔木兹海峡因战事禁运，恐慌叠加实质性的供给短缺，油价“失控”式飙升。

其二，冲突长期化可能引爆的流动性冲击与衍生地缘风险（后续关注亚太地区地缘走向），而这两大风险的“导体”恰恰在看似“沉默”的日本。

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我们可以观察到俄乌冲突之后，油价即便回落，全球通胀即便高点已过，货币即便重回宽松，但欧日美长债利率几乎呈直线型斜率向上。根源在于政府债券没有违约也没有到期一说，而是不断到期续滚。

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

中期关键是面对通胀上行如何发挥制造优势和重整财政纪律；

对于中国债券是利空还是利多，目前市场对此有分歧。

美伊冲突的历史地位，怎样强调都不为过。美伊冲突不仅影响资产配置天平摆向，更将重构全球权力版图。

一、美伊冲突也将遵从地缘博弈的三阶段交易

确认通胀中枢上行，就意味着关注全球债市回调风险。因为这是一次更长周期的资产配置时钟回摆。

中期金价大概率进入震荡，主要原因是2024年以来黄金中计入太多流动性定价，油价中枢抬升将对所有流动性资产产生冲击，包括黄金。

只不过这些长期影响在展露实际效果之前，市场对资源品涨价、通胀和流动性定价逐渐衰弱。

当下美伊冲突的交易进入中期阶段，高度关注美伊两国博弈节奏以及或有市场冲击。

最后，全球地缘的风波并未真正终结，大宗供给（包括铜）的脆弱性风险仍在。相较其他大宗，铜供给刚性更强，所以铜价的供给叙事依然成立。

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典型表现是资源品涨价还有情绪避险，黄金、美元、美债快速走强。

长期宏观视角下，若给定一组中性情景，美国失去对霍尔木兹海峡的绝对掌控，这意味着石油美元体系的底层逻辑将被破坏，全球资金将抛售美元资产并拥抱最具政治中立属性的黄金。此时黄金行情非常逼近1970s年代。除非美伊冲突最终美国全面获胜，此时黄金会面临1990s时期的熊市压力。

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一是2022年地产开始了历史大顶之后的回落。地产是当时中国通胀和海外通胀逆向而行最重要的因素。

短期，冲突爆发刚开始，市场定价秩序失控引致的恐慌

本报告分析师： 

我们以美国对霍尔木兹海峡主导权减弱为中性情景，展望未来大类资产走势。

更为重要的是，也是我们未来想要重点分析的方向，一旦确认国内通胀筑底，加上中国地产已经历了四年下行，居民总的资产负债表企稳，最终我们可能还会看到国内居民部门缩表结束，内需迎来修复。这种内外需联动，需要我们充分评估过去市场一致性看空内需，在新的外部条件下是否需要重新调整看法。

先看地产。2022年中国地产跨过历史大顶开始回落，直至2025年。直至2025年，我们充分考虑高低能级城市差异性，评估中国当下地产，发现中国地产金融属性退却大半，已经毗邻筑底企稳。俄乌冲突之后中国地产拖累通胀，美伊冲突之后地产对通胀的拖累作用基本消除。

因为2008年之后全球进入到低利率低通胀模式，欧日为代表的西方主流经济体维持了近20年的财政宽松。20年积累下来的政府债务，面对一次油价“轻轻”上台而带来的通胀上行，所付出的债务成本也是非线性增长。

复盘足够长的历史之后，我们就能够清晰认识到，通胀和债券是全球大周期回摆的两端。

需要强调的是，在全球大缓和时期，美元指数看的是美元强弱。但在供应链和能源体系撕裂当口，美元指数本质上看的是欧元和日元。所以即便欧日美同步经历输入性通胀，但因欧洲和日本所受压力更高，欧日经济更为脆弱，所以美元指数的表观读数就更强。

美元相对强：供应链撕裂背景下，美元指数走强更多是对欧日经济更为脆弱的被动映射。

美伊冲突对不同国家而言意味着什么？